De uitgestelde draai van de Fed heeft een prijs

De voorzitter van de Federal Reserve heeft eindelijk zijn ‘duifachtige’ draai voltooid. Sprekend in Jackson Hole, Wyoming, de locatie van een jaarlijkse bijeenkomst van centrale bankiers, maakte Jerome Powell effectief een einde aan de cyclus van monetaire bezuinigingen die begon in maart 2022. ‘De tijd is gekomen’ om de referentierente van de Fed al in september te verlagen, zo verkondigde hij.

In zijn toespraak op vrijdag erkende Powell expliciet wat bekend is komen te staan ​​als de ‘lange, voorbijgaande’ visie op inflatie: het was de langzame omkering van door de pandemie veroorzaakte verstoringen van vraag en aanbod, in combinatie met de oorlogsgerelateerde effecten op de energie- en grondstoffenmarkten, die er hoofdzakelijk verantwoordelijk voor was dat de belangrijkste consumentenprijsgroei-indices en de algehele inflatie op jaarbasis weer daalden tot 2,9 procent.

Het verhogen van de federal funds rate — de rente waartegen banken met rentegevende reserve-rekeningen bij de Fed elkaar geld lenen (hun overtollige reserve-saldi) overnight en die de leenkosten in de hele VS en de wereldeconomie beïnvloedt — van 0,25% naar een 23-jarig hoogtepunt van 5,50% en het handhaven van dat niveau gedurende meer dan een jaar had bijgedragen aan deze desinflatie door de totale vraag te “matigen”, merkte Powell op. Maar de arbeidsmarkt was niet langer een “bron van verhoogde inflatiedruk.”

Een deel van het probleem is dat het primaire transmissiemechanisme dat aan het werk is in de “matiging” frustrerend indirect is: het omvat het verzwakken van de werkgelegenheids- en loongroei door strengere financiële voorwaarden voor bedrijven, die reageren door de operationele uitgaven (voornamelijk lonen) te verlagen, wat op zijn beurt de huishoudelijke uitgaven en dus de algehele vraag dempt. Dit is een pijnlijk, slopend proces. Powell begrijpt dit heel goed. Tijdens een eerdere aflevering van het Jackson Hole-symposium had hij aangegeven bereid te zijn een recessie te veroorzaken en “wat pijn te bezorgen” voor huishoudens en bedrijven.

Uiteindelijk zal dit de klus klaren, net zoals een baby stopt met huilen als hij lang genoeg geschud wordt. Hoewel het verhogen van de rentetarieven de Amerikaanse economie niet “tot zwijgen bracht”, is het duidelijk een onnodig omweggetje en destructieve manier om een ​​inflatie te bestrijden waarvan Powell zelf erkent dat deze tijdelijk is. Dit is misschien contra-intuïtief, aangezien de werkgelegenheidsgroei, ondanks de verkrapping, zeer robuust is geweest, mede dankzij zowel de Joe Biden-stimulus (de American Rescue Plan Act) als de Inflation Reduction Act (IRA). Zelfs rekening houdend met recente neerwaartse herzieningen, kwamen er tussen maart 2023 en 2024 174.000 banen per maand bij.

De golf van investeringen in hernieuwbare energie die alleen al door de IRA is ontketend, is waarschijnlijk verantwoordelijk voor het creëren van meer dan 334.000 banen in de schone energiesector sinds augustus 2022. Maar er is reden om aan te nemen dat Powells aanpak dit proces enige schade heeft toegebracht. Dit komt omdat groene investeringen bijzonder “tariefgevoelig” zijn. Zoals bij elk ander productieproject is kapitaal een even belangrijke factor als arbeid en benodigdheden. Maar groene energieprojecten zijn kapitaalintensiever omdat ze de neiging hebben om lagere operationele kosten (de input in windparken en zonne-energiecentrales is “gratis”) te verhandelen tegen hogere (relatief gezien) kosten vooraf.

Volgens één schatting is 70 procent van de uitgaven voor een offshore windpark afkomstig van kapitaalkosten, vergeleken met 20 procent bij een gasturbine-installatie. Dit betekent dat de overgrote meerderheid van de IRA-gerelateerde projecten veel schuldengefinancierde uitgaven vooraf vereisen. Naarmate de kosten van de schuld toenemen met hogere rentetarieven, stijgt ook de gemiddelde kosten van energie (LCOE), een maatstaf voor de gemiddelde kosten van het produceren van een eenheid energie (kilowatt- of megawattuur) gedurende de levensduur van de installatie. En dat geldt in grotere mate voor hernieuwbare energiebronnen, waarvan de snelle adoptie ervan is gebaseerd op het feit dat ze goedkoop en winstgevend zijn voor investeerders.

Als gevolg hiervan wordt een groot deel van de broodnodige uitbreiding van de capaciteit en opslag van hernieuwbare energiebronnen — die zeer tijdsgevoelig is gezien de escalerende effecten van de klimaatcrisis — gecompenseerd totdat de leenkosten zich aanpassen tot het punt waarop nieuwe projecten levensvatbaar worden. Bovendien kunnen de grotere en beter gekapitaliseerde bedrijven, terwijl de tarieven hoog zijn, een groter marktaandeel verwerven. Hun diepere balansen maken het ook gemakkelijker om nu hogere leenkosten te accepteren in de hoop deze leningen later tegen lagere tarieven te herfinancieren. De concentratie van marktmacht in de hernieuwbare-energiesector zou alle gebruikelijke implicaties hebben voor het welzijn van de consument en innovatie, waarbij de laatste wordt gezien als de sleutel tot de energietransitie.

Op binnenlands niveau is het dus belangrijk om de effecten van de monetaire bezuinigingen van de Fed te beoordelen door te kijken waar de inkomens, de werkgelegenheid en de investeringsgroei, evenals de groei van hernieuwbare energie en opslagcapaciteit, zou kunnen zijn geweest. De vraag is hoe de situatie zou zijn veranderd als een economie met hoge druk langer had kunnen voortbestaan ​​en als de negatieve effecten van hogere prijzen op de reële inkomsten op andere manieren waren aangepakt.

Even zorgwekkend zijn de wereldwijde effecten van de late draai van de Fed. Powells besluit komt na grote omwentelingen op de financiële markten, na zwakkere dan verwachte economische gegevens in de Verenigde Staten en het afbouwen van de zogenaamde yen carry trade. Deze wereldwijde uitverkoop was op zijn beurt gekomen na uiteenlopende rentebeslissingen door de Bank of Japan (BOJ) en de Fed, waarbij de eerste onverwacht besloot om haar eigen rentetarieven te verhogen om druk op de yen af ​​te wenden.

Het is misschien veelzeggend dat het daaropvolgende spel van schuldvraag grotendeels draaide om de vraag of de Fed of haar tegenhanger in Tokio schuldig was aan het begaan van een “beleidsfout”: Powell door “achterop te raken”, of Kazuo Ueda door toe te staan ​​dat de uiterst belangrijke wisselkoers tussen de yen en de dollar – die, doordat de BOJ vasthield aan een ultrasoepel monetair beleid ondanks de stijgende binnenlandse inflatie (wat neerwaartse druk op de yen uitoefende) in combinatie met de agressieve verkrapping van de Fed (die de waardestijging van de dollar verder aanwakkerde) was gestegen boven het psychologisch belangrijke niveau van 150, waardoor geïmporteerde goederen duurder werden voor een land dat afhankelijk is van import – verslechterde tot het punt dat aanpassing onvermijdelijk was.

Wat in dit gesprek echter wordt verhuld, is het feit dat er maar weinig landen zijn zoals Japan. De meeste landen missen het vermogen om (relatief) onafhankelijk monetair beleid te voeren. De overgrote meerderheid van de landen heeft geen reservevaluta waarin liquide financiële activa zijn gedenomineerd en die daarom kunnen worden gebruikt om de opbrengsten van handel en financiële transacties op te slaan. De economische fortuinen en de kortetermijnfinanciële, politieke en sociale stabiliteit van deze landen zijn steevast verbonden met de macro-economische trends en dus het monetaire beleid van de Verenigde Staten — met ernstige gevolgen.

De versterking van de dollar en de wereldwijde rentetarieven (andere centrale banken moeten, naast het reageren op hun eigen inflatiedruk, het beleid van de Fed volgen om hun respectievelijke dollarwisselkoersen te handhaven) heeft geleid tot stijgende kosten voor schuldaflossing en import en financiële en politieke instabiliteit voor ontwikkelingslanden die al kwetsbaar zijn voor conflicten en klimaatverstoring. Verschillende landen zijn in een valuta- en schuldencrisis beland en blijven in beroering.

Dit alles zou kunnen worden gecategoriseerd als de nieuwste manifestatie van wat centraal bankisme wordt genoemd: ooit saaie bureaucratische functionarissen die in het pre-neoliberale tijdperk wat neerkwam op cheque-incassobureaus voor nationale schatkisten leidden, zijn centrale bankiers als Powell of Ueda nu de schitterende agenten van de wereldgeschiedenis, wiens elk woord van wereldwijde systemische en politieke betekenis is en wiens nauwkeurig gescripte persconferenties op de geesten van financiële analisten drukken als een saaie nachtmerrie. Aan de top van de wereldwijde monetaire hiërarchie is Powell (een advocaat die vermogensbeheerder werd) het toonbeeld van het proces dat Fernando Pessoa de “Caesarisering van de accountant” noemde.

Door te reageren op wat grotendeels door aanbodschokken veroorzaakte prijsstijgingen waren met roekeloze monetaire bezuinigingen, hebben de Verenigde Staten opnieuw hun hegemonische taken in het wereldwijde financiële domein ontlopen — zoals ze deden met de Volcker-schok en, nog rampzaliger, tijdens het interbellum. Vandaag de dag wordt dit falen verergerd door de ernst van de klimaatcrisis en de noodzaak om te decarboniseren. Ook de ontwikkelingslanden bevinden zich in een kwetsbaardere positie dan in de jaren 80, met een veel hoger totaal schuldniveau en kwetsbaarheid voor klimaatverstoring die hun financiële vooruitzichten verder ondermijnt.

Wat dit alles vooral onthult, is de afwezigheid van een verantwoordelijk rentmeesterschap aan het hoofd van het wereldwijde financiële (non-)systeem. Het roept opnieuw de vraag op van monetaire beleidssamenwerking, vergelijkbaar met het Plaza Accord uit 1985, waarbij de Verenigde Staten en andere grote economieën overeenkwamen om handels- en financiële onevenwichtigheden aan te passen en de dollar te laten depreciëren. Maar de mogelijkheid van een nieuwe overeenkomst is ver weg. Bij afwezigheid daarvan — en bij afwezigheid van een algehele hervorming van de wereldwijde handel en financiële instellingen — zullen miljarden mensen wereldwijd, grotendeels in de ontwikkelingslanden, de gevolgen van monetaire bezuinigingen en de stagnerende groene transitie dragen.